宏观背景维持「温和但脆弱」的双面格局。有利面：实际利率方向向下，压低企业融资成本；经济维持软着陆路径，通胀回落为美联储保留降息空间。货币供给水位持平，市场预期与美联储立场差距不大。 核心隐患是股票风险溢价（ERP）——持有股票相对持有债券要求的额外回报——已压至约187个基点，处于5年历史最低区域。宏观层面「还不错」的部分几乎已被充分定价，上行空间受估值天花板限制。任何通道恶化——利率意外反弹、经济数据走软、美联储转鹰——都缺乏足够的风险溢价来缓冲下行。明天FOMC纪要是最近的测试窗口，若纪要措辞偏鹰，宏观脆弱性将立即前台化，与同周OPEX-NVDA事件窗口形成叠加压力。

市场的「管道系统」处于谨慎状态，本周两个机制即将同时触发。 第一，期权到期效应（OPEX，周四2/20）：做市商平时持有大量对冲仓位（gamma exposure），自动吸收小幅波动——可以理解为市场内置的减震器。期权到期后这层仓位迅速归零，市场暂时失去减震功能，同等量级的消息会触发更大的价格反应。今年特殊之处在于OPEX次日（周五）恰好是NVDA财报日，两个放大器叠加。 第二，市场深度偏薄：当前流动性约为正常水平的60%，买卖之间的隐性成本上升。VIX维持在19.62，期权市场对尾部风险的定价偏贵，说明专业投资者正在主动为突发事件做防御。此外，国债期货市场存在极端空头仓位，若利率方向逆转可能产生跨市场传导。整体画面：日常波动可正常吸收，但超预期事件的价格反应会被显著放大。

产业链需求侧是当前最明确的正面信号。四大超大规模云厂商——微软、谷歌、亚马逊、Meta——资本支出全面加速，2026年指引均大幅高于2025年实际值，显示加速阶段仍在持续。 关键不只是数字大，而是四家的收入增速本身仍在加快：亚马逊云服务（AWS）增速达13个季度最快，谷歌云、微软Azure均有类似表现。需求在自我强化。供应链从上到下全线确认：NVDA数据中心收入同比+68%，台积电Q1指引增长38%，内存芯片商美光只能满足客户不足70%的需求。 今日基建/配套板块回吐1.02%，上涨比例仅23%，但周涨幅仍维持+2.28%——短线获利回吐不改变结构性需求趋势。芯片/算力板块维持68%的上涨比例，NVDA开盘跳空2%。周五NVDA财报将提供最新的需求截面数据，是当前框架中最重要的单一产业链验证节点。

估值层面是整个框架中唯一结构性偏空的信号。股票风险溢价（ERP）——持有股票相对持有国债要求的额外回报——约187个基点，处于过去5年历史最低区域。直观理解：持有股票每年比持有债券仅多获得约1.87%的补偿，历史正常水平通常在3%-4%。 ERP的微幅改善完全由实际利率下行驱动，盈利预期纹丝未动——高估值是情绪扩张和利率推动的结果，没有基本面改善支撑。对利好消息的上行响应有天花板，对负面冲击几乎没有缓冲。 今日盘面提供了更多细节：PANW暴跌6.93%成异常评分最高的个股，但CDNS从昨日-5.45%反弹7.66%——市场在高估值环境下对个股的重估方向并不确定。资金在「有产业逻辑支撑者」和「估值透支者」之间快速切换，但整体缓冲极薄的事实未变。