宏观背景整体温和——实际利率方向向下，降低企业融资成本，利好成长股。经济维持软着陆路径，通胀回落为美联储保留降息空间。三个宏观通道偏正面：利率下行、经济周期改善、市场预期偏鸽。流动性水位持平，没有增量推动也没有收缩压力。 关键隐患：投资者持有股票相对债券所要求的额外回报（ERP）已压至约200个基点，处于20年最低区域。宏观的温和利好已被充分定价——上行空间有天花板，任何通道出现恶化（利率反弹、数据走软、美联储态度转鹰）都会被不成比例地传导至股价下行。美联储最新点阵图和上次FOMC声明数据缺失，增加了市场鸽派定价与实际联储意图之间可能错位的不确定性。

市场的「管道系统」当前可控但脆弱，三个机制最关键。 期权对冲效应：做市商持有正向对冲仓位（正gamma），但正快速收窄。周五期权到期（OPEX）后这层仓位归零——市场暂时失去自动吸收小幅波动的缓冲，相同消息会触发更大价格反应，即gamma真空期。 流动性偏薄：买卖价差高于正常水平（spread ratio 1.62），交易隐性成本上升。VIX和VVIX双双偏高（20.5和114），期权市场对尾部风险的定价较贵，专业投资者在做防御布局。 放大器效应：杠杆ETF在市场每跌1%时自动产生约24亿美元卖压（修正后为此前估算的3倍），在流动性偏薄时会放大下行波动。国债期货极端净空头构成跨市场传导的潜在非线性因素。OPEX后的下周一恰逢NVDA财报反应日，是多重脆弱因素叠加的高灵敏度窗口。

需求侧是整个分析框架中最明确的亮点。四大超大规模云厂商——亚马逊、谷歌、Meta、微软——资本支出全面加速，谷歌2026年指引近乎翻倍至约1750-1850亿美元，亚马逊全年2000亿美元。关键不只是数字大，而是四家的收入增速本身还在加快——需求在自我强化而非透支未来。 供应链数据全线确认：NVDA数据中心收入同比+68%，台积电指引Q1增长38%，美光只能满足客户约半数订单。传导呈自上而下态势：上游芯片增速最高（NVDA +62.5%），中游内存和网络强劲（美光+56.7%、安费诺+49.1%），确认物理层需求真实性。下游企业AI应用增速较低（8-22%）但方向一致、利润改善，说明AI投资回报正逐步兑现。电力和能源是传导链中最慢环节，可能成为瓶颈。

估值是当前最值得警惕的结构性信号。衡量股票相对债券吸引力的核心指标——ERP（风险溢价）——约200个基点，处于20年最低区域。持有股票比持有债券每年只多获得约2%的额外回报，风险补偿极薄。Damodaran隐含ERP 4.23%同样处于20年第5百分位，双重确认市场风险定价处于历史低位。 更深层的问题：过去8周ERP的微幅回升完全来自利率下行，盈利预期纹丝未动——当前高估值是纯粹的情绪和资金驱动，没有得到基本面上修支撑。在此位置，利好消息的上行空间有天花板（已定价），负面冲击几乎没有缓冲。今日微软和谷歌同步走弱、企业软件breadth仅21%，是高估值脆弱性在价格上的持续显现——增量资金在减少对高估值标的的溢价支付。