利率从5/19高点回落——名义10年期从4.67%降至4.50%，实际利率从2.16%降至2.10%，部分消化了前期通胀冲击。但实际利率仍处20年92分位，对成长股估值压制未解。CB消费者信心93.1略好于预期但较前值继续下滑，与密歇根信心44.8交叉验证——家庭处于「就业稳定但信心滑坡」的矛盾状态。TGA跳升$100B至$881B形成短期流动性回收压力，虽然净流动性4周趋势仍在修复，但近期读数可能下修。核心悬念在周四：利率期货5个月仅定价+9个基点，CPI已加速140个基点——若Core PCE月环比超0.3%，这个差距将被非线性收窄。2年期拍卖利率跳升26个基点显示短端已在率先重新定价紧缩。

做市商对冲敞口从$91亿降至$71亿——单日收缩22%。做市商仍在「涨时卖、跌时买」的缓冲模式中运行，但厚度从近期峰值显著回落，吸收冲击的能力边际减弱。机构暗池买入指标0.406连续低于中位数0.443，5月18日和26日两次触及低位形成规律——机构在当前价位的买入意愿降温。买卖价差扩大至正常水平的1.46倍接近1.5倍警戒线，节后流动性偏薄可能是部分原因。底层信号仍然健康：VIX维持17低位，投资级信用利差创30日新低（74个基点），追踪波动率的策略满仓运行、距减仓阈值有近一倍缓冲。不是管道坏了，而是表层出现裂纹——执行窗口从安全降为谨慎。

需求从上游到下游传导清晰但强度递减。六大云厂商季度capex合计$1042亿，Oracle的资本支出已超过收入——不惜代价的AI投入。NVDA $816亿季度收入、运营利润率65.6%确认GPU需求极端弹性。美光凭借高带宽内存实现74%毛利率，前瞻PE仅7.3倍——HBM供不应求是需求链最硬的信号。网络层Marvell获分析师升级、Arista利润率43%确认传导到位。但下游裂口在扩大：AI企业软件中位利润率仅12%，SNOW -23%、NET -10%仍亏损——上游投资加速尚未转化为下游利润。Intel降级与Marvell升级同日发生，AI浪潮加速淘汰传统玩家、奖励新赢家，板块竞争格局分化与估值分化同步加剧。

风险补偿从196升至207个基点，方向积极但驱动力令人不安——全部来自10年期利率回落17个基点，盈利预期贡献为零。8周内77个基点的压缩结构未变：股价涨12%贡献50个基点挤压，利率上行贡献27个基点，盈利零分。安全垫修复完全被动——利率一反弹就退回去。AI板块加权PE 34.6倍对大盘24倍，溢价44%。板块内信号极度混乱：美光PE 7.3倍全场最低但目标价低于市价39%，40位分析师仍全部strongBuy；DELL同样目标价低于市价34%。典型动量驱动超调——价格已进入传统框架无法定价的区域。三万点新高叠加零盈利贡献，周四通胀数据是对脆弱结构的下一次考验。