实际利率（扣除通胀后的真实借贷成本）高达2.11%，处于过去20年仅6%的时间曾到过的高位。CPI从2.4%加速至3.78%，利率期货已从期待降息180度转向定价轻度加息（年内+13个基点）。经济本身很强——5月新增就业26.5万、失业率稳定在4.3%、GDP预估增长3.0%——但这种韧性恰恰锁死了央行宽松的路径。AI资本支出周期独立于宏观运行：ORCL的Stargate项目资本支出冲向$1000亿级别，科技巨头的投资承诺并未因利率环境而缩减。风险补偿（股票对债券的额外回报，即ERP）压缩至163个基点，处于历史极低位——过去8周股价涨了16%但华尔街盈利预测零修正，估值扩张全靠信心而非利润支撑。后天6/10 CPI核心月环比是分水岭：若达0.5%+将确认通胀加速，若低于0.3%则此前薪资降温信号得到验证。

上周五暴跌后的安全网正在缓慢修补。做市商的对冲敞口（可以理解为市场减震器的厚度，即gamma exposure）从77亿暴跌至41亿后稳定住了——仍为正值意味着做市商还在逆向对冲（跌了就买），但缓冲厚度仅为上周高点的53%，同等卖压造成的价格波动比此前更大。VIX周一已回落至18.92（-12.04%），但仍高于6/4的15.40。关键正面信号：高收益债利差仅74个基点（IG OAS）且持续压缩、回购市场完全平静——信用端将此次科技股暴跌视为板块事件而非系统性风险，这是阻止恐慌扩散的最重要防线。SpaceX IPO超额认购$100亿和芯片股反弹尝试显示机构风险偏好在回升。但趋势跟踪等仓位约束仍有不可见部分，在CPI公布前仍需要警惕。

AI产业链的需求证据正以前所未有的规模堆积。NVDA单季收入$816亿已追平微软（$829亿）——一家芯片设计公司的收入与全球最大软件公司持平，是GPU需求规模最直观的量化。六大云厂商合计单季资本支出$1042亿，ORCL最为激进：单季capex $186亿超过收入$172亿，资本支出强度108%，现金流深度为负。Google签下两笔重磅协议——月付$9.2亿向SpaceX购买算力、与Intel达成代工合作——说明即便最大的云厂商自建产能也不够用。利润分配极度向上游集中：NVDA营业利润率65.6%、MU 67.6%（HBM定价权极强），而服务器组装商DELL仅9.3%、SMCI 6.1%。DELL跌14%验证了市场共识：下游是走量生意，利润归上游。OpenAI秘密递交IPO文件、Anthropic同步启动，AI独角兽集中上市将为软件层估值提供新锚点。

风险补偿（股票相对债券的额外回报，即ERP）升至163个基点——比上期154略有改善，但这只是股价下跌后机械性推高了盈利收益率，并非基本面好转。过去8周ERP被压缩了70个基点（从233降至163），其中91%由股价上涨驱动，华尔街盈利预测完全没跟上（forward EPS零修正）。163个基点在历史分布中约处于第10百分位——安全垫极薄。板块内估值分化加剧：NVDA forward PE仅16.5倍（AI计算龙头反而比S&P 500的26.7倍便宜），CRM 11.7倍、ADBE 9.3倍——大型SaaS龙头PE不到大盘一半，可能反映市场在定价AI对传统软件的替代风险。GOOGL估值25.1倍反超MSFT的21.3倍，这一罕见反转可能与OpenAI IPO引发的微软AI投资回报不确定性有关。CRWD三重利好却下跌，印证脆弱估值环境下市场对完美执行的苛刻要求。缓解路径只剩6月底MU/AVGO季报能否带来EPS上修。