ISM制造业PMI 54.0超预期（预期53.3，前值52.7），继上周芝加哥PMI 62.7后再次确认制造业加速扩张——AI基建的实体需求有坚实支撑。价格分项82.1低于预期85.3，是成本端第一个方向性缓和信号，但绝对水平仍极高。就业分项48.6处于收缩区，呈现「扩产不加人」特征。流动性端出现实质变化：财政部账户升至$904B突破$900B监控关口，直接从银行准备金中抽取流动性；净流动性从5月中$5,907B降至$5,821B，此前提供缓冲的隔夜逆回购已耗尽至接近零。实际利率2.07%仍处20年90百分位高位，CPI从年初2.4%加速至4月3.78%封锁Fed降息路径。利率期货定价未来4个月几乎无降息。经济韧性是AI capex需求的基础，但同时也是利率居高不下的原因——对AI成长股而言，需求不是问题，问题是为这些需求支付的估值倍数缺乏利率端的支持。

VIX从15.32反弹至16.05（+4.8%），结束连续10日下行，15附近底部确认，向下压缩空间耗尽。做市商对冲敞口$72.4亿维持正值——市场下跌时做市商自动买入、上涨时自动卖出，波动被有效缓冲。暗池净买入指标从0.450降至0.417，跌破历史中位数0.425——暗池买盘兴趣在边际减弱，与上周超高净值$10亿减持形成呼应。买卖价差比正常水平宽约40%，接近预警线但未突破，日常流动性尚可。跨资产通道全部清净：信用利差73个基点处于周期紧端，日元窄幅波动，回购市场正常。追踪波动率的量化策略满仓运行（实际波动率10.1%远低于20%减仓阈值），系统性卖压极低。主要盲区仍是趋势跟踪基金仓位完全缺失——指数在历史高位意味着这些基金大概率满仓做多，一旦回调2%以上可能暴露机械性卖盘。

基建/配套板块今日信号最密集：TLN完成三座电厂收购审批、FLNC与NVDA达成数据中心储能合作、MOD签下$40亿数据中心建设合同、电气承包商FIX EPS增长120%——四件独立事件指向同一结论：电力正在成为AI扩张的物理硬约束。数据中心耗电量持续爬坡，但电力基础设施建设周期以年计，供需错配让拥有电厂资产的公司和电力设备供应商成为产业链新受益层。芯片/算力层面，NVDA单季$816亿收入绝对水平极高但年增速已从94%降至56%——基数效应下的自然减速而非需求疲软，增长率最陡阶段已过。ISM制造业54.0确认半导体设备和AI基建的实体需求不虚。中游MU利润率67.6%处于memory行业史上极值，前瞻PE仅9.85倍隐含未来盈利将增长约5倍。企业软件整体利润率仍停在12%——收入信号在改善但利润验证仍需时日。

股票相对国债的风险补偿约在144个基点，处于约5年10百分位——90%的时间里这个补偿比现在更厚。8周内压缩约60基点，拆开看：股价上涨贡献90%（SPX涨15.5%，PE推至28.5倍），实际利率上行贡献约6基点，盈利修正贡献为零——估值扩张完全靠情绪和资金推动。板块内PE分化极端：ARM 134倍、CRWD 127倍股价均大幅超出分析师中位目标价30%以上——买入评级与价格脱离目标的矛盾在整个板块中最突出。传统SaaS集群（ADBE 10倍、CRM 13.5倍、INTU 12.9倍）整体低于SPX的28.5倍，市场在用AI替代威胁系统性折价成熟软件。最极端的定价异常在MU：前瞻PE仅9.85倍，同为AI半导体的MRVL是36倍，差距达3.7倍。分析师已警示DELL年涨250%后的估值风险。月底MU/AVGO财报能否带来EPS上修，是脆弱估值结构能否获得盈利支撑的关键变量。