宏观环境在FOMC后全面转为逆风。Fed维持利率不变但上调通胀预估，市场反应剧烈——从年初的降息预期完全翻转为定价37%的加息概率（4月会议），首次降息被推迟至12月。实际利率3周内上升15个基点至1.87%，名义10年期国债收益率从3.97%升至4.23%，短端（2年期）上行更快（+30bps），反映市场对Fed鹰派的重新定价。PPI超预期走热、油价冲上$100、核心PCE仍在3.06%高位——三条通胀线索同时发力。流动性端提供部分对冲：财政部在过去4周释放了约$117B进入银行体系（TGA账户从$889B降至$806B），净流动性升至$5840B。但在利率快速上行的环境下，流动性改善能做的只是减缓估值压缩的速度，无法逆转方向。服务业PMI 56.4加速扩张说明经济不弱，但这恰恰是问题——经济不够弱到让Fed降息，通胀又不够低到允许宽松，形成典型的政策困局。

市场管道在FOMC后急剧恶化，从前两日的缓冲模式切换到放大模式。做市商对冲敞口（GEX）从前日的+$2.1B骤降至-$140M——这意味着当市场下跌时，做市商不再是「接住卖单」的买方，而是被迫同方向卖出，放大价格冲击。买卖价差是正常水平的1.86倍，远超1.5倍的恶化线——同样$100万的卖单，现在引发的价格下跌比平时大将近一倍。VIX从22.4单日跳升至25.1，恐慌定价回升但尚未到30以上的极端水平。信用市场（IG利差94bps）持续走阔，距离100bps的心理关口仅一步之遥。明日有BABA/MU/ACN三家重磅财报叠加后天OPEX（约$2T名义期权到期），48小时内事件密度极高。在负gamma+薄流动性的环境下，这些催化剂的价格冲击会被不成比例地放大。CRM $250亿和QCOM $200亿的大额回购计划提供一些买盘底部支撑，但杠杆ETF尾盘再平衡预计产生$1.6-2.5B的卖压。

AI全产业链需求信号保持强共振，与宏观恶化形成鲜明反差。上游芯片/算力板块全线加速：NVDA Q4收入$68.1B（+73%），毛利率恢复至75%确认Blackwell良率问题是一次性的；AVGO AI半导体收入$8.4B（+106%），Tomahawk 6开始量产出货。NVDA战略从训练转向推理/Agent是重要信号——推理芯片的可触达市场正在扩大，与下游PLTR美国商业+137%、CRM Agentforce ARR $800M的agent爆发形成呼应。MU今日财报EPS $12.20远超预期$9.19，HBM需求强劲得到确认，但股价反而下跌——分析师开始警告毛利率56%可能见顶，三星向AMD供应HBM4意味着供给竞争加剧。这可能是memory周期的第一个「见顶信号」。Hyperscaler 2026年capex指引集体大幅上调（GOOGL翻倍至$175-185B），但利润率全线承压——收入加速+margin压缩是AI重投资期的典型特征。MSFT-OpenAI排他关系受Amazon $50B云协议威胁，可能重塑AI云竞争格局。

估值进一步压缩至历史极端水平，但风险补偿并未相应改善——这是最令人不安的信号。SPX ERP仅194bps，处于20年来几乎最低水平。换个说法：投资者为持有股票而非国债获得的额外收益只有约1.94%，在利率4%以上的环境中这层缓冲极其薄弱。AI板块相对大盘的PE溢价1.08倍，为2023年AI叙事启动以来最低——市场已不再给AI主题额外的估值溢价。个股层面极端信号密集：NVDA PE 16.4倍创5年新低，首次低于AMD（18.6倍），龙头溢价完全消失并转为折价，反映市场对推理竞争加剧和增长减速的定价。MSFT、AVGO、MRVL等PE均创5年新低，分析师近乎一致看涨但市场价格持续创底——这种极端背离通常预示方向性突破，但需要催化剂（如利率见顶或盈利大幅上修）。MU大超后股价下跌是当前估值困境的缩影：即使盈利大超预期，在利率上行+周期见顶担忧下，好消息也无法驱动估值扩张。